回首汗青上的两次黄金牛市，无不破例的呈现正在全球经济失衡、国际次序变化期间。例如1930年代大萧条、1960-70年代美元危机期间，上述危机均源于大国间经济实力和货泉地位的不婚配，激发了国际货泉系统的变化。我们认为国际货泉系统的变化素质上源于霸权周期的更迭。正在国际货泉系统扭捏期间，黄金做为人类财富认知的最大公约数，阐扬着“定海神针”的感化，其货泉价值也正在“变化期”送来沉估。曲至新的国际次序成立，黄金的魅影才逐渐消失。2008年金融危机的发生，终结了二和以来的全球化历程，标记着国际次序进入沉塑期，黄金也进入第三轮价值沉估期。正在巨额美元债权之下，美国经济已正在负沉前行，难以承担全球次序、供给外部公共品的义务，其霸权根本不竭。将来跟着全球次序送来沉构，黄金做为超从权货泉，仍然具有持久设置装备摆设价值。1929年美国股市崩盘触发全球大萧条，这一期间，欧美为脱节危机，纷纷退出金本位制，以实现货泉扩张，最终以金价上涨、本币贬值为成果，竣事了金本位制下的债权危机，黄金价值送来沉估。1929年，因为投契泡沫和过度杠杆，美国股市崩盘，激发经济大萧条。股市崩盘导致居平易近财富缩水、消费决心下降、企业投资锐减、赋闲率飙升，构成资产欠债表式阑珊。同时，典质品价值下降也进一步冲击银行业，并延伸至欧洲，激发黄金储蓄外流。此外，因为全球经济遭到严沉冲击，导致商业从义昂首、本钱流动，进一步加剧全球大萧条。美国于1930年通过《斯穆特−霍利关税法案》，对2万余种进口商品加征高额关税，将应税进口商品的平均关税提高了约20%，激发对美国采纳报仇性关税办法。1929-1932年，美国对欧洲进出口下降约三分之二，同期全球商业总量也下降了雷同的程度。为应对经济危机，退出金本位制，以刺激国内经济。金本位制要求货泉供应取黄金储蓄挂钩。面临黄金储蓄流失，为维持金本位制，英国等多个国度采纳收缩政策，削减货泉供应，但这进一步加快经济阑珊，陷入恶性轮回。最终正在1931年9月，英国放弃⾦本位制，答应英镑贬值，以刺激经济。随后其他本钱从义国度也纷纷退出金本位制。1933年4月，美国颁布发表退出金本位制，此后黄金价值送来沉估。1934年，美国通过《黄金储蓄法案》，打消了私家和机构持有的所有黄金和黄金证书的所有权，美联储的黄金储蓄由财务部接管。正在此期间，黄金价钱从金本位制的20。67美元/盎司调整为35美元/盎司，金价涨幅高达69%。通过提高黄金价钱，财务部所持有的黄金的美元价值上升，美联储便能够增发更多货泉以应对债权危机，同时不违反《联邦储蓄法案》中货泉刊行量不跨越黄金储蓄价值40%的。曲到1944年，美国凭仗强大的经济实力和充脚的黄金储蓄，鞭策布雷顿丛林系统的成立，许诺以35美元/盎司的固订价钱将央行持有的美元兑换为黄金，此后黄金价钱正在较长一段时间内连结不变。但从深条理而言，金本位制是大国转移的产品，其标记着国际次序的从导者从英国转移至美国。回溯汗青，英国的霸权地位取金本位制的成立互相关注。做为第一次工业的倡议国，19世纪的英国成为全球制制业核心，亟需不变的货泉系统以支持国际商业。1816年英国正式确立金本位制，答应英镑取黄金兑换，黄金成为权衡一国从权货泉的价值尺度。金本位制下，一国刊行货泉的数量取决于该国黄金储蓄的数量。凭仗殖平易近地扩张、制制业出口带来的商业顺差，英国堆集了大量黄金储蓄，至19世纪中叶，英国的黄金储蓄占全球的40%以上，巩固了其世界金融霸从地位。同时，英国还通过本钱输出向海外扩展，为全世界供给信贷，成为次要的债务国。但正在一和后，英国的霸权地位起头虚弱，难以支持金本位制，美国逐渐成长为全球霸从，通过成立布雷顿丛林系统，确立以美国为焦点的国际次序。晚期英国称霸源于其强大的工业实力，但因为错过第二次工业，正在经济总量上得到了全球从导地位，美国和的工业实力赶超英国，这种经济失衡正在后续为、金融范畴的失衡。一方面，英德正在经济实力取殖平易近地拥有方面的严沉失衡，成为触发一和的底子缘由。1913年，的工业出产总量占全球比沉达到16%，成为仅次于美国的世界第二大工业强国，同年英国的工业出产总量占全球比沉降至14%。而正在殖平易近地拥有方面，英国凭仗晚期的殖平易近扩张，正在全球范畴内具有复杂殖平易近地，这些殖平易近地为其供给了丰硕的原材料、广漠的商品市场和廉价的劳动力。做为后起之秀，正在殖平易近地抢夺中起步较晚，所具有的殖平易近地面积和资本远远无法满脚其经济成长的需求。这种经济实力取殖平易近地拥有之间的庞大反差，使得对其时的世界次序极为不满，强烈要求从头瓜分殖平易近地。另一方面，一和后，英国从债务国成为债权国，并呈现商业逆差，难以维持金本位制的不变性。为填补经常账户的逆差，英国的黄金储蓄逐步削减，曲到下降到的最低限额。1930年代大萧条更是加剧了黄金储蓄流失，呈现大量挤兑英镑现象，最终导致英国放弃金本位制。比拟之下，美国不只正在大和期间赎回了英法所持有的美国债券，并且还通过和平贷款成为其债务国，并向欧洲大量出口，堆集了大量的黄金储蓄，成为其后续成立霸权的主要根本。1971年8月，尼克松颁布发表暂停外国地方银行用美元向美国兑换黄金，割断了美元取黄金的联系。同年12月中旬，美国决定将美元对黄金的比价贬值7。89%，黄金价钱由此前的35美元/盎司调整为38美元/盎司。1973年2月，美国颁布发表美元对黄金的比价贬值10%，黄金价钱提高至42。22美元/盎司。而正在私家市场上，1968年3月，美国对外颁布发表实行“黄金双价制”，答应正在私家黄金市场上，黄金价钱由市场供求关系决定。此后受美元贬值、美国经济畅缩影响，私家市场上以美元计价的黄金价钱持续上涨，1980年上涨至608美元/盎司的高位。布雷顿丛林系统要求美元取黄金挂钩，连结固定汇率，这一前提是美国必需连结持久的商业顺差或均衡，并无效节制财务赤字，只要美国的黄金储蓄均衡取增加，但现实上，这种稳态很难维持。一方面，二和后跟着日本和西欧国度经济苏醒，美国制制业合作力下降，占全球的出口份额持续下滑，1971岁首年月次呈现经常项目商业逆差；另一方面，为援助朝鲜和越南和平，美费开支敏捷上升，持续增发美元，导致国际出入恶化，世界从此前的“美元荒”进入到“美元过剩”期间。这段时间内，美国财务和商业赤字的恶化，了人们对美元的决心，起头抛售美元、购入黄金，导致美国黄金储蓄持续削减，发生多次美元危机。1960年，美国的货泉性欠债初次跨越其黄金储蓄，呈现了第一次美元危机，美元资产遭到抛售，很多国度要求将其持有的美元储蓄兑换为黄金。到1971年，美国的黄金储蓄下降到110亿美元，而美国的短期欠债曾经达到了250亿美元。1971年8月，尼克松颁布发表片面终止以美元兑换黄金的权利，此后美元刊行不再遭到束缚，美元债权问题得以化解。可见，第二轮黄金价值沉估同样来自卑国间经济失衡导致的本位币，进而触发国际货泉系统法则调整，美国多次通过黄金升值、美元贬值的路子，处理了美国债权危机。正在脱节“黄金”后，美国凭仗其军事、科技、金融霸权，起头建立新的美元轮回，以巩固其正在国际货泉系统的核心。一是，签订石油美元和谈，将美元取石油挂钩，巩固其储蓄货泉地位。美国正在1974年取沙特告竣了石油美元和谈，将美元确立为石油商业的独一计价货泉，沙特以此换取美国的平安保障。此后，任何想进行石油买卖的国度都不得不将美元做为储蓄货泉，从而使得美元正在取黄金脱钩之后仍然安稳地连结着全球储蓄货泉的地位。二是，美国从导第三次工业海潮，从导全球财产链好处分派。美国正在第三次工业中引领了电子计较机、原子能、航天手艺等焦点范畴，强化了其经济、军现实力，同时凭仗着手艺、本钱和市场的“三位一体”节制了全球财产链的好处分派系统。美国借帮全球化实现制制业外包，本国转型为“金融+科技”的经济模式。一方面，通过科技霸权占领财产链上逛环节，最大限度地获取市场份额和垄断好处；另一方面，借帮金融本钱间接或间接实现手艺链取财产链节制，依托海外投资获取更大的利润空间。三是，依托全球化和金融化，正在国际货泉系统中构成以美元为从导的“核心-外围”架构，以不变美元系统。正在“核心-外围”模式下，美国通过商业逆差输出美元流动性，其他国度为满脚国际商业和储蓄需求，采办美债等美元资产，构成本钱回流美国金融市场的闭环。取此同时，美国则未来自商业顺差国的美元储蓄再次投资于这些国度，通过赔取本钱收益，对冲商业逆差。2008年金融危机之后，全球经济失衡，美元轮回系统起头松动，原有的国际次序挑和，黄金也送来第三轮价值沉估期。一是，新兴国度对美债的需求下降，使得美元回流机制不畅。金融危机发生后，一方面美联储实施量化宽松政策，导致美元贬值、成长中国度的储蓄资产缩水，此后成长中国度纷纷调整储蓄资产布局，通过减持美债、增持黄金等体例不变储蓄资产价值。另一方面，金融危机发生后，美国国内政策转向商业从义，以本国市场，逆全球化的出现使得全球商业历程停畅，进一步降低美元资产需求。此外，美元“兵器化”也冲击全球金融次序，加沉对美元资产平安性担心。二是，美国海外投资净收益持续下降，无法对冲经常账户赤字，美元信用风险。正在“核心-外围”架构中，美国通过刊行美债正在全球范畴内融资，一部门资金用于本国开支，另一部门资金则投资海外市场，赔取投资净收益、用于对冲经常账户赤字，从而降低美元信用风险，维持美元系统的不变性。自1989年起，“共识”带来全球金融化，美国海外投资净头寸持续恶化，从全球借入越来越多的资金，金融危机和新冠疫情更是加快了这一趋向。2024年三季度，美国对外投资负净头寸达到23。6万亿美元。近年来，美国的高利率和强美元，导致其欠债成本上升、2024年前三季度对外投资净收益仅为2516亿美元，对冲经常账户赤字的比沉降至0。38%，相较2017年52%的高点呈现大幅下滑。从这一角度而言，美元贬值是缓解外部失衡的主要路子。一方面，美元贬值，有帮于改善商业前提，削减经常账户赤字；另一方面，因为美国对外资产次要以外币计价，美元贬值有帮于提拔对外投资净收益。这一轮黄金价值沉估的素质仍然正在于全球经济失衡，冲击现有的国际货泉系统，全球次序面对沉构的需求。正在动荡期内，新兴国度基于平安性考量，转向拥抱具有超从权货泉属性的黄金。从经济视角来看，一方面，第三次工业的到来加速了全球化历程，但也缩短了新兴国度和发财国度的经济差距，以中国为代表的新兴大国的加快逃逐，使得美国手艺代差劣势削弱，正在全球价值链的从导地位下降。另一方面，全球金融危机导致美国、欧盟等发财经济体沉创，总需求恢复迟缓、进入持久去杠杆的阶段，以中国为代表的新兴国度起头改变出口依赖型计谋，了美元轮回的根本。从地缘形势来看，全球化和金融化带来了差距扩大以及制制业空心化，导致美国国内平易近粹从义、商业从义兴起，特朗普的两次被选也有其特殊的时代布景。美元轮回系统始于全球化和金融化，逆全球化海潮将加快这一系统的裂变。此外，美国奉行逆全球化，采纳“嫁祸他人”的商业和和反移平易近政策，将推升价钱程度，使得美债利率正在长时间内连结较高程度，将进一步加剧美国债权风险。总体而言，正在全球经济失衡的布景下，现行的美元轮回系统势必面对。特朗普上台后一系列政策的焦点也是为了维系美元霸权，例如通过指导制制业回流缓解商业逆差，通过削减财务收入和添加关税收入减轻赤字压力。但上述政策的推出进一步损害了大国分工合做的根本，加剧了地缘动荡场面地步，持久而言只能加快国际货泉系统的割裂。从1930年代和1970年代两次国际货泉系统变化的经验来看，美元霸权的维系需要采纳以下办法：一是，依托新一轮科技加强美国的经济实力，巩固其全球霸从地位。但中国正在科技范畴的乘胜逃击可能成为障碍美国霸权延续的主要要素。二是，寻找新的货泉锚，雷同于以往美元取黄金、石油挂钩的体例。目前来看，美元不变币可能是一个标的目的。2025年3月，特朗普暗示，不变币做为加密市场的环节计价东西，能确保数字货泉以美元为锚定单元，避免“去核心化货泉”冲击美元根底。但数字货泉“去核心化”标的目的可能正在短期内加速“去美元化”趋向，美元从导的信用货泉系统势必面对较长的动荡期。